（报告出品方/作者：国联证券，陈梦瑶）
1.“种业为核心，农业服务为延伸”的现代种业企业
1.1.现代高科技种业企业，中化现代农业为控股股东
荃银高科成立于年，年于深交所上市，是一家“以种业为核心，农业服务为延伸，探索和创新农业多元化发展”的现代高科技种业上市公司。公司主要从事水稻、玉米、小麦等主要农作物种子的研发、繁育、推广、服务，以及订单农业业务。当前，公司的杂交水稻研发、推广及海外业务规模均位居全国种子企业前2。
先正达集团的重要组成，中化现代农业为控股股东。年12月，中化集团战略入股荃银高科，其全资子公司中化现代农业成为公司第一大股东。年1月，中化集团所持中化现代农业全部股权被划转至中农科技（已更名为先正达集团），公司成为“先正达”种业板块的一员。年12月，贾桂兰、王玉林将所持公司全部股份表决权委托给中化现代农业行使。公司由无控股股东、无实际控制人的情形变更为中化现代农业为控股股东、国务院国有资产监督管理委员会为实际控制人。
公司不断并购优质标的，下属多家优质子公司。年公司合资设立荃银生物，推动造酿酒专用粮全产业链发展模式；收购新疆祥丰70%股权，为公司开拓玉米市场提供了支撑；收购荃银天府51%股权，有利于快速拓展西南区域玉米业务。目前，公司共参控股10余家公司，大多集中在长江中下游主要水稻种植区域。
1.2.做强核心种业+开拓订单农业，打造产业链闭环
“以种业为核心、农业服务为延伸、探索和创新农业多元化发展”。种业业务方面，公司主要产品为杂交水稻、杂交玉米、小麦、棉花等农作物种子，销售区域覆盖华中、华东、华南、东北、华北、西南、西北等国内主要农作物种植区域及东南亚、南亚、非洲等境外地区；订单业务方面，公司通过“品种+品牌+资本”，与产业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等订单农业业务，增强种业市场竞争力。
种业业务：研发育种-田间制种-销售回款。研发模式：依托种质资源研发新品种，挑选优质品种完成品种审定，研发周期8-10年。经过多年探索，公司已形成“自主研发为主，与国内科研院所、高校及种子企业横向合作为辅”的新品种研发模式。生产模式：主要采用“公司+基地+农户”模式，公司提供亲本材料、提供技术指导等，受托制种商统一收购种子并运送至公司。销售模式：每年下半年签订经销协议，经销商预付货款后提货并按统一零售价完成销售，公司根据结算价与经销商结算货款。
公司水稻种子品系完善，玉米种子成为新发力点。水稻种子方面，已形成徽两优、荃优、荃两优、荃香优、荃早优、Q两优、银两优、荃粳优等8大系列，覆盖两系及三系、中籼及晚籼、籼粳型杂交稻等诸多类型品种，抗性、耐高温性、熟期、适应性、易制种等性状突出。玉米种子方面，公司自主研发的玉米种子产品已陆续投放市场，主推品种全玉等高产稳产、抗性突出，在*淮海区域市场销售增长明显；特色玉米品种庐玉产量高、干物质和淀粉含量达到高品质青贮玉米标准。
积极探索订单农业业务，打造产业链闭环。公司通过“品种+品牌+资本”，与产业链粮食加工企业、养殖企业等相关品牌公司合作，发展专用小麦、优质水稻、青贮玉米等订单农业业务，品牌公司优先采购荃银品种产出的农产品，从而促进种子销售，增强主业的市场竞争力。年，公司通过积极布局全产业链，在安徽、四川、湖北等地建设品牌粮生产基地，与光明牧业等知名奶业公司打造青贮饲料订单模式，并打造酿酒专用小麦生产基地，订单农业业务已取得初步进展。
1.3.深耕国内、开拓国外，立志进入世界种业前十强
公司以种业科技为根本，以混合体制为驱动，深耕国内及“一带一路”两个市场，注重队伍建设及制度流程系统提升，协同延伸农业产业价值链条，致力于打造具有行业领*品牌影响力的现代农业集团公司。公司的战略目标是“未来进入世界种业前十强”，未来2-3年公司将通过做强公司种业主业、国际化经营、做精订单专供及加强资源协同等发展计划，提高公司核心竞争力，实现持续、快速、稳步发展。
种业方面，公司计划巩固传统核心业务、突破新品种业务规模、做强公司种业主业。国际化方面，公司子公司荃银科技已实施海外“育繁推一体化”战略，公司下一步将继续开拓海外空白市场，增加业务覆盖区域。订单专供方面，公司已与国内品牌牧业企业、粮食收购加工企业等建立合作，未来将通过与中化MAP模式合作等方式，深度参与产业价值链重构，打造订单农业产业链闭环。
1.4.营业收入逆势增长，期间费用明显改善
公司的营收呈上升趋势，利润增长显著。公司年实现营业收入16.02亿元，同比增长38.84%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长41.10%。主要原因在于：1）年开始中化现代农业成为公司大股东，公司借助中化的销售渠道，销售能力大幅提升，营业收入在行业低谷期不降反升。年主推品种市场表现良好，种子销量较上年同期增长20.04%；2）与产业链粮食加工企业等相关品牌公司深入合作，本期订单粮食业务销售量较上年同期增长.86%；3）做大做强海外市场，推进海外“育繁推一体化”，全年实现农作物种子出口较上年同期增长29.69%。
H1公司实现营收6.78亿元，同比增长20.66%；实现归母净利润-.68万元，去年同期为.62万元。公司员工持股计划摊销费用.75万元，剔除此因素的净利润同比大幅增长78.43%。
水稻种子占比下降，粮食作物占比上升。年，公司水稻种子收入8.68亿元，占比54.2%，同比下降6.1pct；粮食作物+青贮玉米收入4.35亿元，占比27.1%，同比上升7.3pct；玉米种子收入1.34亿元，占比8.4%，同比下降1.6pct。粮食作物+青贮玉米主要为公司订单农业业务，该项业务主要作用为打造产业链闭环、增强种业主业竞争力。该业务收入增长快，但毛利率低。
公司销售毛利率下降，净利率稳中有升。年公司销售毛利率30.67%，同比下降7.07pct，主要来自于：
1）粮食作物占比的提升，剔除粮食作物后年公司毛利率39.8%，同比下降4.3pct；2）受行业不景气影响，水稻业务毛利率下降（年水稻毛利率下降6.57pct）；3）新收入准则下符合合同履约成本的运输费等费用计入营业成本。年期间费用率为20.57%，同比下降8.24pct，其中销售费用率同比下降6.24pct，主要原因为运输费用等计入合同履约成本。
在销售毛利率与期间费用率共同下降作用下，年公司销售净利率为9.17%，同比上升1.65pct。H1公司销售毛利率为22.45%，同比提升3.67pct。期间费用率24.42%，同比提升3.94pct，其中管理费用率12.89%，同比提高4.27pct，主要原因是员工持股计划费用摊销增加。公司销售净利率为-1.86%，同比下降2.49pct；剔除员工持股计划摊销的净利率为2.65%，较去年同期好转。
2.玉米种子：周期拐点向上，转基因有望驱动长期成长
2.1.需求拐点已现、库存压制解除，玉米种子景气周期启动
玉米国内供需缺口放大，进口增长弥补总缺口。过去三年，玉米总需求稳中有升，/21种植季国内玉米饲用消费万吨，同比增4.4%；国内玉米产量变化不大，/21年度玉米播种面积、单产和产量基本维持稳定。而玉米全年进口量激增，玉米进口额从18/19种植季万吨上升至20/21种植季万吨。回顾过去三年，玉米总供需缺口从万吨下降至万吨，而国内供需缺口从万吨上升至万吨，总缺口缩小来自进口增长。
玉米库存见底，价格压制解除。1）年金融危机之后，为保障粮食安全，国家开始推行玉米临储*策。从此种植户积极性上升，玉米价格持续上行，我国玉米播种面积与库存持续攀升。根据国家统计局数据，-年，我国玉米播种面积从4.65亿亩上升至6.75亿亩，期末库存从0.49亿吨上升到2.37亿吨。2）年临储*策取消，国内玉米价格回落，玉米播种面积连年回调。根据国家统计局，-年，我国玉米播种面积从6.75亿亩回落至6.32亿亩，期末库存也回调至1.13亿吨。截至/20种植季结束，玉米库存消费比已下滑至38.75%。
后猪周期玉米需求激增，预计Q3猪价企稳反弹，玉米种子需求景气持续至年。1）*策提振信心：6月28日，全国平均猪粮比价跌至4.90∶1，国家发改委发布一级预警信号；7月，中央连续3次公开竞价收储冻猪肉合计5.3万吨。2）供需结构改善：Q3为传统猪肉消费旺季，同时考虑到去年底猪疫情反复、仔猪死亡率提升（对应Q2末开始商品猪出栏减少），预计Q3供需结构改善、猪价止跌反弹。假设能繁母猪存栏Q4达到高点（对应生猪存栏明年Q2达到高点，对应饲料及玉米需求见顶），则年仍有旺盛的玉米需求，玉米种子需求景气区间将持续至年。
玉米供给：1）种植结构调整，预计*策驱动下玉米种植面积平稳增长。年玉米库存消费比降低至38.75%，预计年库存消费比将下降至36%。2月25日，农业农村部发布《关于落实好*中央、国务院年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和*淮海等地区增加玉米面积万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目标万亩以上。玉米库存见底，维护粮食安全与稳定粮价的需求迫切且确定。新一轮种植结构调整周期已拉开序幕，预计未来5年内将成为驱动玉米产量增长的动力。
2）玉米进口大超配额，预计后市进口增速放缓。年以来，玉米及玉米制品进口量激增。截至年5月，玉米累计进口量为万吨，同比增长.8%。当前我国玉米进口配额耗尽，配额外部分玉米价格甚至高达元/吨，大超国内元/吨的均价。考虑到进口配额耗尽及国际玉米价格维持高位，后市玉米进口增速预计放缓。根据USDA，预计我国年玉米进口量万吨，与去年基本持平。
根据供需关系，后猪周期的饲料需求旺盛，玉米需求激增；供给（国内生产+进口）在种植结构调整以及进口超配情况下平缓增长。因此，预计市场均衡时玉米产量增加（种子需求增长），后市玉米价格继续维持高位。
种子库存恢复正常、需求拐点已现，玉米种子将迎来量价齐升。受新冠疫情、自然灾害、前期种子库存积压，以及转基因等因素影响，年全国杂交玉米制种面积万亩，减少26万亩（同比减10%），仍处于历史较低水平。根据全国农技推广中心，年需种量10.6亿公斤，总供给量16.4亿公斤，库存量下滑至5.5亿公斤，已恢复至年水平。预计21/22种植季起，玉米种子将迎来量价齐升。由于自主选育的优质玉米品种具备更大的向上价格弹性，优质的种业龙头将是本轮种子周期中的核心受益资产。
2.2.市场空间三年亿，转基因驱动扩容+集中度提升
根据我们8月6日发布的玉米种子行业深度《周期伴成长共舞，玉米种子行业花期已至》，假设：1）仅考虑周期因素，在玉米高价驱动下未来三年种子价格年平均涨幅50%，-年种子价格分别33.75/38.81/44.63元/公斤；2）种植面积未来三年增15%，分别调增//万公顷，单位用种量每年下降0.07公斤/亩；3）由于转基因商业化*策出台时点存在不确定性，年前暂不考虑转基因因素影响。保守估计，未来三年玉米种子市场空间有望达亿。
转基因的推行将打破传统天花板。美国转基因玉米、棉花和大豆在年商业化后迅速增加。根据USDA，年美国转基因作物平均应用率95%（大豆、玉米和油菜平均应用率），接近饱和。同时，转基因种子种植效益高，价格明显高于常规种子。年美国每亩玉米种子费用为.1元/亩，我国为55.7元/亩。相比于未考虑转基因因素情形，考虑转基因因素后我国玉米种子市场空间有望翻倍。
隆平高科、登海种业市占率位居前二，荃银高科市占率低、成长空间大。据先正达招股书，年全球种业CR5已经达到了52%。而根据年收入测算，全国杂交玉米种子企业CR5仅为14.61%，集中度与全球市场比仍有超2倍的差距。细分企业看，隆平高科是玉米种子行业龙头，年营收9.88亿元，市占率为5.39%。登海种业年玉米业务营收7.85亿元，市占率4.28%，位居第二。相比之下，荃银高科目前玉米种子市占率仅有0.73%。但公司近两年自主研发的玉米种子品种已陆续投放市场，主推品种全玉等在*淮海区域市场销售增长明显，庐玉达到高品质青贮玉米标准。在中化强大的营销网络的协助下，未来公司玉米种子业务有望快速成长。
未来行业集中度有望提升。1）*策推动：种业是农业产业链上科技含量最高的环节，为提高我国种业的竞争力，国家频繁出台*策鼓励种业企业兼并重组，“培育具有国际竞争力的种业龙头企业”甚至被写入“十四五规划”农业发展目标。2）转基因技术推广：自年转基因品种推广以来，美国种子市场CR5不断提升，年美国玉米种子市场CR5为88.7%。转基因后行业门槛提升，规模较小、不具备竞争优势的种子企业将逐步被淘汰。考虑到种业*策以及未来可能实现的转基因商业化的推动，我国种业未来较长一段时间仍处于重要的市场整合期，技术领先的企业市占率有望大幅提升，头部种企将深度受益。
2.3.青贮玉米是重要的饲料原料，*策驱动下市场前景广阔
青贮玉米是指在适宜收获期内收获包括果穗在内的地上全部绿色植株，并经切碎、加工，并适宜用青贮发酵的方法制作饲料的玉米。与籽粒玉米相比具有营养价值高、适口性好、消化利用率高等优质特点，是草食动物的主要粗饲料原料的优质来源。
西方畜牧业发达国家非常重视青贮玉米的生产。在欧美国家，农牧方面的专家与畜牧从业人员普遍认为青贮玉米是草食家畜优质的青贮饲料，在美国养殖场把全株青贮玉米作为食草家畜的主料已有多年的历史。美国-年每年收获青贮玉米面积约.7万公顷，在玉米面积中的占比超过7%，在奶牛的日粮配方中占粗饲料80%。在德国，玉米总面积的85%是青贮玉米。
我国青贮玉米应用仍处于起步阶段，玉米育种仍以籽粒高产为目标。我国青贮玉米育种工作起步较晚，直到年中国农业科学院作物研究所引进墨白1号综合种，才开始青贮玉米研究。年北京市审定的京多1号是我国首次审定的青贮玉米品种。截止到年，已有28个青贮玉米通过审定。受传统粮食观念和饲养方式等因素的影响，我国玉米育种一直以玉米子粒高产为品种选育的主要目标。
青贮玉米是近些年*策