（报告出品方/分析师：天风证券吴立陈潇）
1.公司简介：白羽肉鸡全产业链龙头公司
圣农发展成立于年，是一家集自主育种、种肉鸡养殖、种蛋孵化、饲料加工、肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、产品销售为一体的全产业链白羽肉鸡企业，始终保持着国内肉鸡行业的领先地位。
公司于年在深交所A股上市，依靠优良的品质和稳定的供应成为肯德基、麦当劳等快餐连锁品牌的长期合作伙伴，年与宜家携手打造全球首例“betterchicken”项目，落地宜家全国34家门店。
1.1.发展历程：“幕后”走向“台前”，专注深耕白羽肉鸡产业链
公司专注深耕白羽肉鸡产业链，通过自建、并购等方式，逐步实现养殖量的快速扩张。年公司白羽肉鸡年屠宰量达5.2亿羽，市占率近10%，出栏数量第一，为国内白羽鸡自繁自养一体化龙头。公司未来战略目标10亿羽养殖量，且在未来扩张的过程中，更加注重与下游食品端需求量的匹配。
1.2.股权结构：控股股东股权清晰集中
控股股东股权清晰且集中，二代管理人接班，核心高管资历丰富。圣农发展的控股股东为福建圣农控股集团有限公司，持有公司43.67%的股份；实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉和女儿傅芬芳，一家人持有公司约47.96%的股份。现董事长为傅光明，总经理为傅芬芳，公司逐步完成二代接班，总经理傅芬芳重视食品业务。
公司总共包含5家全资子公司，分工明确：
1）圣农发展（浦城）和圣农发展（*和）主要负责种鸡、肉鸡的养殖和销售；2）圣农食品专注于食品生产与加工；3）福安圣农物流负责物流仓储和货物运输；4）圣泽生物主要负责肉鸡育种研发和种鸡饲料销售。
1.3.主营业务：营收增长稳定，肉制品加工持续发力
近年来公司营业总收入保持稳定增长趋势，利润端受周期影响波动较大。
-年公司营业收入CAGR为9.26%，归母净利润CAGR为9.21%。
年白羽肉鸡行业景气度高，叠加非洲猪瘟带来的蛋白缺口预期，国内白羽鸡产能快速扩张。
年以来，行业景气度下滑，鸡肉产品价格低迷，再加上玉米、豆粕等主要原材料价格大幅上涨导致行业成本上升，产业链各环节亏损明显，公司业绩有所下滑。
年公司实现营收.78亿，同比上升5.34%；实现归母净利润4.48亿，同比下降78.04%；H1实现营收75.27亿元，同比上升11.16%；归母净亏损0.99亿元，同比下降%。
食品深加工业务为第二发展曲线。
在“鲜品化、熟食化、品牌化”为公司重要发展战略的背景下，公司通过持续投资以提升在中国鸡肉食品深加工市场的占有率。自年起，圣农深加工肉制品（自年圣农食品并表后）占比逐年提升，由最初的21%提升至H1的30%。
华东地区为核心销售市场，多年来销售占比均过半。
公司地处福建省，生产基地主要分布在福建和江西，并在浙江及上海设立了创新营销中心和产品研发中心，产品辐射范围广，并深销海外。H1年华东地区贡献收入占比达到50.6%；其他区域销售占比上下波动，但总体变化不大。
1.4.盈利能力：降本增效成效显著，但利润端受周期波动影响明显
1）毛利率：公司毛利率水平受养殖周期波动影响大。
年行业景气阶段，公司毛利率水平达到高点34.55%，20年以来行业持续磨底，整体盈利能力随之下行。
分业务来看，由于深加工肉制品销售价格波动小于生鸡肉，其毛利率表现相对稳定。在周期下行阶段，深加工产品盈利能力更强，比鸡肉产品毛利率高约10pct，一定程度平抑行业周期波动。H1肉制品业务贡献毛利占比86.48%，成为公司利润的主要来源。
2）净利率：
期间费用率呈下降趋势，但20年以来整体盈利能力受养殖周期波动影响明显。近年来公司持续推动精细化管理，提升各环节经营效率，期间费用率呈现明显的下降趋势，年期间费用率5.22%，与年相比下降2.2pct。但受养殖周期波动影响，叠加原材料价格持续高位，整体盈利能力并未明显改善。
2.行业：想象空间大，把握周期矛盾与成长机遇
2.1.成长性：消费场景延伸助力白羽鸡快速发展，有望突破千亿门槛
目前我国白羽肉鸡的消费量处于波动上升的通道，随着国人饮食结构改变以及消费场景延伸，白羽肉鸡市场消费量将得到快速发展。
-年，白羽鸡消费量增长缓慢，年复合增速仅为0.3%；-年受非洲猪瘟影响，白羽鸡作为猪肉消费的替代产品，消费量快速提升。
根据弗若斯特沙利文预测，预计年中国白羽鸡消费量达到万吨，市场规模为亿元。
（1）从蛋白结构上看，白羽鸡消费占我国肉类蛋白比例较低，未来有持续提升的可能性。随着17年底关于白羽鸡负面影响（如H7N9事件、速生鸡等）逐渐恢复常态，白羽鸡消费占总肉类消费量的比例也在逐步回升，但目前消费量占比还处于低位，未来随着人们饮食结构的改变，其想象空间丰富。
（2）从人均消费量来看，我国人均白羽鸡消费我国人均鸡肉消费量仍然不足，显著低于海外国家。根据圣农业绩发布会材料援引灼识咨询数据，年我国大陆地区人均鸡肉消费量仅为9kg，而同期的美国人均消费在45kg以上；和饮食习惯相近的日本、中国台湾等地区相比，具有很大的提升空间。
主要受到我国传统饮食文化的影响，猪肉的消费量呈现出“一家独大”的局面。但从猪肉近几年的消费趋势上看，其消费占比正逐渐趋向于合理，而猪肉消费占比下降所腾出的市场空间预计大概率会被物廉价美的鸡肉消费所占据。
（3）我们认为白羽鸡的消费场景未来主要会向三个方向打开，从而助力白羽鸡消费市场的增长：
①消费人群的年轻化。
白羽肉鸡的消费群体向年轻化发展，未来年轻人是白羽鸡消费的重要的组成部分。
根据中国畜牧业协会禽业分会白羽肉鸡联盟年进行的中国鸡肉消费者市场调查显示，18-25岁人群两周吃鸡高频次比例高于其他年龄组。
18-25岁人群两周吃鸡4次以上比例为30.1%、其他年龄组均不超过30%，表明18-25岁人群是鸡肉消费的主力*。预计此结构将在未来长时间内保持稳定。
此外，年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高营养价值。而白羽肉鸡是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固醇的营养优势。鸡肉中的蛋白质含量达22%以上，而脂肪低于5%，营养要素高于其他肉类，能够满足年轻人对营养健康的日益需求。
②餐饮连锁化与外卖打开白鸡消费新场景。
餐饮连锁化与线上外卖的发展将进一步带动白羽鸡需求提升。近年来，随着中国经济快速发展，生产能力和人民收入水平的不断提高，我国餐饮行业市场规模持续壮大，尤其以肉鸡类食品为主的西式快餐店门店数量迅速扩张。
根据艾媒咨询，年3月，前8家西式快餐店共达约4.5万家，其中华莱士、肯德基、麦当劳等门店数量分别达家、家和家。截止年，中国西式快餐市场规模为.7亿元。白羽鸡因其价格低、肉质多等特点成为饭店和快餐店鸡肉采购的首选，也已经成为外卖订单中不可或缺的部分。
根据智研咨询，截止年，线上外卖渗透率达约20%，随着城市居民的生活习惯节奏变快，西式快餐市场与外卖市场在国内仍有较大的发展空间和潜力，并将进一步提升肉鸡消费市场的想象空间。
③健康需求驱动白肉消费增长。
肉类消费多元化，加之白羽肉鸡是典型的白肉，具有高蛋白、低脂肪、低能量和低胆固醇的营养优势（鸡肉中的蛋白质含量达22%以上，而脂肪低于5%，营养要素高于其他肉类），能够满足年轻人对营养健康的日益需求。
随着我国居民对于自身健康越来越重视，其以白羽鸡为主的白肉类消费将会得到较大幅度的增长以均衡其居民的蛋白摄入，从而推动其白羽鸡消费量的提升，增厚白羽鸡企业的盈利。年轻人对肉食消费更偏向追求健康和高营养价值。
2.2.周期性：白羽肉鸡周期反转预期改善
2.2.1.近月祖代鸡引种断档，产能持续去化，明年有望迎来周期反转
1）本轮周期自20年开始，已波动去化超过两年。
年供给不足+非洲猪瘟产生较大的蛋白缺口，形成白羽鸡超级景气周期，刺激行业快速扩产，祖代鸡数量连续三年激增。而后自20年开始进入漫长的磨底和产能去化阶段。祖代鸡更新量为白羽鸡供给源头，-年祖代鸡更新量持续高位，分别为万套、万套、万套。
2）受海外禽流感及航班影响，今年5月起祖代鸡引种受阻，更新量大幅下降，明年下半年或迎来周期拐点。
22年全球多地爆发禽流感，5-6月祖代鸡更新量大幅下滑，同比下滑超70%。从白羽鸡的生长周期来看，从祖代鸡传导至毛鸡出栏约60周，5月起的数月祖代鸡减量有望利好明年下半年行情。
①祖代鸡更新主要来自海外，国内自繁占比较低，不足以弥补缺口。
从我国祖代鸡的品种结构来看，21年海外品种份额占比达87%，进口受阻严重影响祖代鸡的更新量，从源头减少了白羽肉鸡产能。
②除美国外，我国其他主要引种地区仍处于封关状态，祖代鸡引种恢复短期仍具有较强的不确定性。
复盘历史引种情况可以发现，我国祖代鸡更新渠道主要包括美国、新西兰、波兰、西班牙、法国等国家，年我国对西班牙封关，年对波兰、法国封关，年暂停从新西兰安伟捷引种。种源安全至关重要，美国为我国目前主要的引种来源，尚未封关，但禽流感走势仍给我国祖代鸡引种带来较大的不确定性。
③此外，行业鸡病仍较为严重，种鸡质量不高，不具备大幅换羽的基础，多重因素对白鸡产能缩减提供进一步支撑，有望利好明年鸡价。
2.2.2.至暗时刻已过，多维度共振下，三季度行业景气向上
1）投苗量下降+禽链季节性涨价，三季度毛鸡价格存在较强支撑。
父母代鸡苗销量反映补栏情况，父母代鸡苗对应8-9月后的毛鸡供应。自去年12月开始，父母代销量同比明显下滑；3-4月受新冠疫情影响，运输受阻+后市不确定性增加，投苗量进一步下降，或减少三季度毛鸡供应。此外，当前时点正是鸡苗价格进入季节性上涨的时期，随着鸡苗价格的启动，毛鸡价格也将随之上行。
2）猪周期景气反转，三季度猪价上行趋势不改，或拉动禽链价格回暖。
前期养猪亏损严重且多数已持续半年以上，真实产能出清幅度可观，国家统计局数据来看，推算能繁母猪自年6月高点以来持续数月下降，累计下降幅度超8%。
生猪供给减少驱动近期猪价急速上行，我们估计，后期供给压栏或持续边际减少，在目前压栏压力不大情况下，猪价上行趋势不改。从历史数据来看，猪鸡价格走势大趋势基本一致，猪价的上涨周期，鸡价也均处于上涨周期。猪肉和鸡肉作为我国消费肉类蛋白的主要选择，当猪肉价格上涨时，对鸡肉的替代性需求上升，鸡肉消费量增长，行业景气度有所提升。
3）大宗原材料价格跌势明显，或带动饲料价格下降，养殖成本下降进一步增厚利润空间。
饲料成本在养殖成本中占比高，饲料成本在养殖端成本占比约为60%-80%。20年以来受大宗原材料价格上涨影响，饲料提价幅度明显，进一步压缩养殖端盈利能力。
近期，全球宏观利空情绪叠加基本面紧张缓和导致国际粮价快速下跌，CBOT大豆、玉米、小麦呈震荡回调趋势。国内玉米、豆粕供应面趋于宽松，预计下半年价格走势偏弱。
3.公司核心竞争力：全产业链优势凸显，单羽价值量增加
3.1.公司具备全产业链优势，盈利能力优于同行
圣农产品毛利率显著高于同行业竞争者，且景气上行期弹性更大。公司生鸡肉毛利率高，主要系养殖自繁自养一体化产品带来的产品优质，进而形成生鸡肉的产品溢价，叠加公司养殖成本逐步下降。年行业景气高点，公司生鸡肉毛利率33.55%，同比提升约15pct，弹性领先同行。深加工肉制品优势突出，与养殖景气正向相关，近5年深加工产品毛利率平均水平为25.6%，明显高于行业水平。
3.2.养殖板块：产品溢价+成本优势，量、价、利齐升可期
1）从量上看：养殖产能内伸外延，10亿羽鸡目标可期。
公司拥有余座养殖场/孵化厂/饲料厂，于年实现资本支出17.52亿元，新增多个种肉鸡养殖场，肉鸡加工六厂在22年初建成并投产。截至年年报数据，公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，未来战略目标达到10亿只鸡，届时在白羽肉鸡行业市占率有望进一步提升。
2）从价上看：公司产品质量高，鸡肉价格溢价显著。
公司拥有国际知名客户资源，曾是年北京奥运会、年上海世博会、广州亚运会、年深圳大运会、年福州青运会、杭州G20会议、年厦门金砖会议的鸡肉原料供应商，年与宜家打造全球首例“betterchicken”，落地宜家全国34家门店。从公司鸡肉价格和市场鸡肉价格来看，圣农鸡肉价格溢价明显，基本保持在元/吨以上的溢价空间。二季度行业价格反弹迅速，公司无明显溢价；7月以来公司价格反弹明显，溢价迅速提升至元/吨。
3）从成本上看，一方面受益于大宗原料价格下滑带来的成本下降，另一方面，公司有望通过持续的精细管理提升效率。21年公司在内部管理上获得明显的效益提升；随着公司夯实内部管理、积极调整日粮配方，公司鸡肉全成本未来仍有较大的下降空间。
图39：公司通过持续的精细化管理降本增效
3.3.上延价值提升：公司SZ种鸡突破，抵御引种风险
公司育种有所突破，打破了依赖海外育种的局面。年12月国家畜禽遗传资源委员会审定通过“圣泽”“广明2号”和“沃德”3个快大型白羽肉鸡配套系品种，标志着我国肉鸡市场将拥有自主培育的白羽肉鸡品种。
目前情况来看，自育种鸡性能好于进口且自育种效率更高，如“圣泽”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽”抗病能力强，一系列优异性能共同塑造了公司养殖“圣泽”所带来的成本优势。种鸡业务的突破也将为公司产能扩张奠定基础，有望形成新的利润点。
3.4.下延突破食品：产品渠道双轮驱动；B端优势明显，C端有望爆发
3.4.1.产品力：产品矩阵多元，优势品种逐步细化突出
1）公司产品矩阵多元，品类丰富。
公司的深加工鸡肉类产品矩阵多元，与各类研发、加工工艺配合后，基本为目前市场上主要的品类，为公司中餐、电商等渠道的发展打下基础。此外，公司还包括猪肉、牛肉等肉类的加工和销售生产业务，并在年突破了牛羊肉制品和中餐产品。年公司中餐产品销售突破1亿，储备开发的中餐产品多达个。
2）研发实力强，新品转化率高；
多款单月千万级大单品逐步推出验证爆品打造实力。
圣农食品先后在光泽、福州、上海成立三大研发中心。目前已经拥有余人的专业研发团队，并斥资数千万元购买各类实验设备，涵盖肉类加工的各个工艺环节。同时聘请专业的中西餐厨务团队，厨师均有高级中/西餐厅、米其林餐厅、五星酒店的从业经历，定制的菜品能够满足终端消费者的不同口味，为圣农食品下游餐饮客户提供强有力菜品的研发支持。
年公司产品转化58个，增长%；新品销售额9.07亿，-年新品销售年复合增速约为29%，增长迅速；其中重点客户新品销售年复合增速约为33.4%。
此外，大单品逐步推出验证公司具备产品推广和爆品打造实力。年新推出的“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两产品成功实现单月销售额破千万。
3）食品端规模化扩产有序推进，根据半年报，已建及在建工厂产能合计超过43.32万吨。
在巩固鸡肉深加工业务的同时拓展了猪肉、牛肉等肉类产品的加工和销售生产业务，目前的生产线覆盖中式调理包、冷冻调理线、油炸、蒸煮、碳烤、烟重、灌肠等多种工艺，生产线设计灵活，不断提升的自动化生产能力，可以生产各种中式、西式产品，并且可以随时满足客户临时性波动需求，当需求旺盛时，可以增加生产能力，以满足需求的增长，具备灵活应对的能力。
3.4.2.渠道力：
B端占比高，客户强粘性；C端高增长，成长性显著圣农在销售渠道上，分为2B和2C两大类，目前以2B为主。年公司食品板块B端收入占比84.4%，C端收入占比15.6%。
（1）圣农致力于巩固B端优势。
2B渠道是公司食品板块的主要渠道，年B端营收在深加工板块中占比约84.4%。
未来B端增长空间主要来自：
1）整体行业层面渗透率的提升，“深加工+餐饮”的B端外部央厨模式发展前景广阔，有望为深加工食品带来较大的渗透空间；
2）注重新品开发与整合，协助下游餐饮进行大单品的突破，如肯德基“KAIFENGCAI”系列原味/花胶/人参鸡汤就是由圣农研发的；
3）借助重点客户增长及新渠道拓展等进一步打开B端销售空间。细拆来看，B端产品主要供应给大型餐饮连锁企业、农贸批发市场、食品加工厂、连锁超市等。其中最主要的2个细分渠道为大餐饮渠道和出口渠道。
①大餐饮渠道：公司主要渠道，深度绑定大客户。
经过30多年在白羽鸡行业的沉淀和积累，公司已与国内外知名客户，如百胜中国、麦当劳、德克士、沃尔玛、永辉等企业建立了长期的战略合作关系。随着下游餐饮市场拓展+深加工产品渗透率提升，公司大餐饮渠道有望稳定增长。
②出口渠道：公司主要出口日韩，与日本火腿、FOODLINK、日本服务、伊藤火腿、住金物产、日本永旺企业、韩国乐天、韩国普光集团、LG集团等日韩大型企业建立了深度合作关系。-年，公司海外营收从3.81亿元增长至4.56亿元，复合增速4.6%。H1公司海外营收达2.16亿元，同比增加31.13%。
（2）品牌影响力逐步凸显，C端有望持续高增长。
从C端渠道来看，主要包括线上、新零售和线下平台。19-21年线上和新零售渠道销售额快速增长，线上年复合增长率%+，新零售年复合增长率%+。
C端渠道的高速增长反映了公司品牌影响力逐步凸显，消费者认可度快速提升。
-年，公司品牌建设费用从0.12亿元快速提升至0.72亿元，逐渐成为“消费者身边的企业”。
-年C端营收在食品深加工板块的占比从7.4%提升至15.6%，未来占比有望持续提升。
H1公司品牌建设费达0.25亿元，同比增加69.8%。
4.盈利预测与估值
4.1.盈利预测
假设条件：
（1）考虑到公司白羽肉鸡养殖产能逐步落地，我们预计//年屠宰量分别为5.8/6.5/7.5亿羽；
（2）行业产能持续去化+近月祖代鸡引种受阻，我们预计年鸡周期逐步反转，鸡肉价格提升明显；
（3）全球宏观利空情绪叠加基本面紧张缓和导致国际粮价快速下跌；国内玉米、豆粕供应面趋于宽松，预计后续大宗农产品价格走势偏弱，公司养殖成本下降；
（4）深加工板块：公司目前已有及在建产能合计43.32万吨，随着疫情恢复拉动餐饮+C端高增长，深加工板块有望继续发力。
假设//年熟食板块收入同比增速25%/22%/22%；其他板块收入同比增速20%/15%/15%。
4.2.分部估值
（1）养殖板块：复盘上轮周期可以发现，景气上行阶段，圣农发展对应的估值在10-25x；益生股份对应的估值在10-20x；民和股份对应的估值在10-25x。自今年5月以来，祖代鸡连续数月断档，考虑到白羽鸡的生长周期，将在60周后逐步体现为毛鸡供给收缩。
估计年为本轮周期景气高点，单羽盈利有望达到5元/羽，届时屠宰量约7.5亿羽，给予年养殖板块10x估值，目标市值约亿元。
2）食品板块：考虑到公司的食品业务与速冻半成品/预制菜的渠道、客户群体相近，我们选取速冻龙头安井、以大B为主的餐饮供应链企业千味央厨、含鸡肉调理品业务的仙坛作为可比公司。参考可比公司平均值及利润增速，给予公司食品板块年30倍PE。
本轮周期中，估计食品板块收入年可做到亿元左右，根据前文分析，公司肉制品盈利能力与养殖景气度正相关且弹性较大。子公司圣农食品-年净利率分别为4.3%和2.7%，假设年食品业务净利率提升至5%，估计食品盈利约5亿。参考可比公司给予30x，目标市值亿元。
考虑到年下半年行业中白羽鸡或明显减量，周期逐步反转，我们调整盈利预测，原先我们预计公司-年收入为.0/.9亿元，归母净利润20.5/33.0亿元；现调整为：我们预计公司在//年分别实现营收.3/.8/.8亿元，同比增长16.2%/19.3%/21.9%；归母净利润5.4/24.5/43.5亿元，同比增长20.6%/.4%/77.3%。
本轮周期景气目标市值亿元（养殖亿元+食品亿元），目标价42.2元/股，截至年8月23日，市值仅为亿元。
5.风险提示
1）禽流感等疫病发生：
公司从事白羽肉鸡育种、养殖、屠宰、深加工一体化生产，其中在养殖环节，公司目前已通过标准化的养殖场建设，并通过严格的养殖场管理保障养殖环节的顺利进行，相较于公司+农户模式，公司一体化模式禽疫病发生的概率更低，另一方面，若行业内爆发禽流感等禽类疫病，有可能影响消费者的禽肉消费量。
2）新冠疫情影响下游消费：
新冠疫情散点爆发，对国内餐饮等行业消费带来影响，公司作为多家餐饮企业(如肯德基、麦当劳等)的供应商，若未来新冠疫情再次恶化，则将影响行业餐饮消费，进而可能影响公司的销量增长。
3）食品C端开拓不及预期：
从公司销售月报来看，食品板块C端发展较快，公司未来也将进一步加大食品C端的投入，考虑到新渠道开拓，有可能存在开拓不及预期的情况。
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