触达5.2亿消费者，渗透率73%，占领亿万消费者餐桌，海天味业市值6年翻9倍，如今已超亿元，董事长庞康的持股市值已近千亿元。调味品行业的进入壁垒并不高，竞争异常激烈，小小酱油厂，凭什么成为造富工厂？
铺天盖地的盛赞下，海天市值涨幅远超业绩涨幅，-年间，海天的营收从98.17亿元到.97亿元，仅增长了1倍；净利润从20.9亿元到53.56亿元，增长了1.5倍。同处消费赛道，海天估值水平已远超茅台、伊利、双汇，推动海天的高估值逻辑是否全部成立？
年，疫情之下酒店餐饮行业经历着生存危机，刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。3月19日到4月7日的12个交易日中，海天味业市值暴增千亿元。
以5月25日收盘价计算，海天味业的市值高达亿元，董事长庞康直接和通过广东海天集团股份有限公司间接共持有海天味业27.4%的股权，是海天味业的最大股东，这意味着庞康家族的财富高达.69亿元。
年海天上市首日，至少有32名自然人股东成为亿万富翁。次年，庞康凭借亿元财富首次进入新财富富人榜，排名第71位，随后几年，他的名次不断提升，年以亿元跻身中国最富20人之列(表1)。
除了庞康，海天创始人之一的程雪、和年财富分别为71.7亿元、.3亿元和.9亿元，在新财富富人榜中排名第、第和第。
不仅是大股东受益，小股东也能享受到海天的增长福利。按照年上市的发行价格51.25元/股、市值.86亿元为基准，6年时间海天市值翻9倍。而且，海天每年会向股东派发大量的现金红利，从年上市以来，已实施现金分红6次，累计分红96.84亿元(表2)。
随着股价的上涨，从年开始，海天味业的董监高开始频频减持，截至年11月6日，减持套现金额达到1.6亿元。其中套现最多的高管吴振兴，合计套现超万元。
在产品差异并不明显，消费者品牌忠诚度不高的调味品行业中，海天是如何逐渐构建起护城河的呢？
01、上市6年，市值翻9倍，产品和渠道塑造品牌力
过去30年间，调味品行业发生了较大的市场变动。今天，在中国的每一个地级市里，都已有海天的身影。酱油行业中，曾经的龙头加加酱油日渐颓落，而新的老大海天则独领风骚。其市场份额从年的13.6%上升到年的18.4%，提升了近5个点；而同期美味鲜、李锦记分别只提升了2.6、0.6个百分点。曾经的酱油第一股加加酱油，份额更是一路下降，根据调味品协会的数据，其年份额只有1.7%(表3)
企业的护城河不是一蹴而就的，而是随着外部商业环境、行业及企业的生命周期而动态变化发展的。海天味业早期护城河的建立，主要在于过硬且稳定的产品力，以及靠产品拓展出的品牌力，此后随着产能和品类的扩张，拓宽销售渠道，实现全面覆盖，逐渐形成规模效应，由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于加强产品品质，由此形成正向循环，不断强化品牌力和渠道力的双护城河。
年产酱油万吨，蚝油80万吨，产品端打下护城河的基础
海天味业，源于“佛山古酱园”，距今已有余年的历史。
年，佛山25家古酱园合并重组，组建海天酱油厂，是海天的前身。
而二级市场投资者熟悉的海天，是年产权结构改革后的新海天，把原来单一的国有企业重组为职工个人出资为主的有限责任公司，共有名员工参与购股，其中出资额最高的为庞康，认购50万元。
从最初的酱油厂发展至今，海天味业已经是一家多元化的调味品集团，产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种，年海天味业营业收入.97亿元，是调味品行业收入最高的企业，同时，也是产能规模最大的，规模优势显著。
海天味业年年报显示，其产能利用率为95%，年酱油、蚝油、调味酱生产量分别为。万吨、76万吨和27万吨，由此可以推算海天拥有万吨酱油产能，80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。
年，酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%，为海天的三大主力产品(图1)。
在多年的发展中，海天研发出了丰富多样的产品品类。以酱油为例，为适应客群不同层次、不同场景、不同功能、不同口味的细分烹调需求，有畅销60年的主流产品金标生抽、草菇老抽；经济实惠性价比的鲜味生抽；还有相对高端的特色酱油味极鲜、有机酱油；也有满足特定功能的海鲜酱油、红烧酱油、淡盐酱油、鱼生酱油等。海天味业天猫官方旗舰店中，酱油单瓶售价在8-42元不等，基本兼顾各层级消费者的差异化需求。
同时，海天酱油的结构升级趋势明显，毛利率在不断提升(图2)。
海天味业的另外两个主要业务，蚝油和调味酱，收入也保持着较高速度的增长，尤其是蚝油(表4)。
蚝油发明至今已经有多年，但过去消费仅限于广东地区，如今随着市场接受面放大，再加上各厂商在产品和渠道方面革新，如推出性价比更高、价格更低的产品，蚝油消费呈现较快增长，5年来增速基本保持在20%以上。
蚝油在海天总营业收入中的贡献也在逐渐提升，从年的15.9%提升到年的17.63%。
海天的调味酱品种多样，包括*豆酱、海鲜酱、柱候酱、蒜蓉辣酱、排骨酱等。与酱油不同，调味酱不同种类之间口味差别很大，地域性相对明显，*豆酱原本在南方比较流行，如今已经普及到全国，在北方，*豆酱基本替代了甜面酱市场。
近家经销商，餐饮商超双轮驱动，%覆盖全国地市
海天多年来形成的品牌力，离不开在渠道方面的布局。
目前，海天的经销商网络已经%覆盖了全国地级及以上城市和全国70%的县级市，渠道下沉成效显著。
年海天的经销商总数家，净增加家，直控终端网点超过50万个，产品遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态，是行业中渠道最全的企业。
千禾味业的渠道同样覆盖全国地级及以上城市，但网点密度相对较低，主要聚集在川渝地区以及北上深的商超渠道。年开始，千禾对营销组织架构进行了调整，针对零售、电商、餐饮和特通渠道分别精准营销，预计未来渗透率和覆盖率将会有所提高。年，千禾味业经销商数量为家，是海天味业的20%。
中炬高新()旗下的厨邦品牌，还处在区域突破的过程中，其年华东和华南的收入占比接近70%，年经销商数量为家，相比年增加家，全国地级市开发率达83.4%，区县开发率38.32%，与海天相比还有较大差距。
易守难攻的餐饮渠道PK易攻难守的商超渠道
海天的线下渠道主要是餐饮和商超。不同渠道特点鲜明，海天也因此进行针对性地营销。
餐饮渠道具有单次用量大、消耗快、转换成本高的特点，因此客户相对稳定，是海天的主要销售渠道，也是调味品企业竞争的战略高地。
西南证券研报数据显示，海天的核心产品酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率超过50%，在行业内处于相对强势地位。不过海天主要面向中低端餐厅，同业中的李锦记主要面向高档餐厅，高档蚝油系列是其招牌，近年来李锦记也在扩张酱油产能，有向中档渗透的趋势。
很有趣的是，海天连续几十年赞助新东方厨师学校和许多厨师赛事活动，在厨师的成长阶段强化味道记忆，增加厨师对海天产品的使用粘性。餐饮领域易守难攻，海天靠着上述方式在餐饮渠道取得非常高的普及率。
商超渠道，是品牌传播和居民消费的重要途径，居民的产品认知度成为商超渠道成功的关键。与餐饮渠道相反，商超渠道易攻难守，居民的消费行为很容易受到促销活动、货架拜访、广告等种种因素影响。
海天通过不同的综艺节目，对旗下的核心产品进行植入和推广，年海天*豆酱赞助《最强大脑》第四季，年海天产品是《中餐厅》第二季指定产品，年海天招牌拌饭酱赞助《奇葩说》第五季，味极鲜冠名《跨界歌王》第三季，年海天蚝油赞助《吐槽大会》第三季，海天蚝油独家冠名《挑战不可能之加油中国》。
细分渠道下的强势回款*策
无论在哪个渠道，海天都采用经销商为主的销售模式，海天的前五大客户(即为前五大经销商)年的销售额为4.76亿元，占年度销售总额的2.41%；而厨邦酱油背后的中炬高新为16.14%；千禾味业前五大客户销售额占年度销售总额14.88%。
可以看到，在经销商方面，相比中炬高新和千禾味业，海天对单个经销商的依赖程度很低。据公开资料，海天在每个区域会设置多家经销商，不设总经销商，并细分渠道，实现深度分销，并掌握主动权。
此外，海天对经销商采用先款后货*策，防止坏账产生。在年收购丹和醋业之前，海天没有任何应收账款，而-年的万元应收账款，均与丹和醋业相关。
与此相比的是预收账款，年海天预收款项中的预收经销商货款为40.16亿元，同比增长27.4%，占营业收入的比重为20.3%。而中炬高新和千禾味业年预收经销商货款分别为2.37亿元和.71万元，占营业收入的比重分别为5.1%和2%，远低于海天。
这也足见海天在渠道上的强势。
除了线下渠道，海天还积极布局线上。年，海天天猫官方旗舰店正式开业，同时其已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生等主流电商平台建立了合作关系。年海天线上销售营业收入为4.16亿元，占总营收的比为2.22%，虽然占比较小，但是毛利率非常高，达到54.63%，超过公司的综合毛利率45.44%。
经过多年的发展，海天味业通过在产品和渠道两方面的发力，塑造了很强的品牌力，并逐渐培养出餐馆烹调和家庭日常使用的习惯，这也是海天无形的护城河。
有效的成本控制
强大的规模效应下，海天的成本优势明显，同时有效控制费用，得以多年来保持着较高的毛利率和净利率水平(图3)。
海天的成本中近90%是直接材料成本，直接材料中包括原材料和包装物，海天的直接材料成本增长较为稳定，大部分时候增速低于营收，其成本占营收的比例从年的49.65%下降到了年的44.4%。(表5)。
不过，年海天的直接材料成本增速首次超过营收增速，公司解释为采购成本上升，蚝油销售量同比增长较快，蚝油产品各项成本较高所致。
年，海天酱油的吨价为元，中炬高新的厨邦为元，与此相对应，海天的吨成本也相对较低，为元，而中炬高新的吨成本为元，海天的成本足足低出了23%，两者相差元。
除了规模效应导致对上游有较强议价能力外，海天吨成本较低还源于原材料的选择。在招股书中，海天味业表示主要原材料是大豆，包括*豆和脱脂大豆，而中炬高新的原材料主要为*豆。
脱脂大豆也就是我们通常说的“豆粕”，是大豆提取豆油后的副产品，价格比*豆低。年4月10日，我国*豆价格为.3元/吨，而豆粕价格为元/吨，便宜了近1/3，而且一斤豆粕比一斤*豆能多生产半斤酱油，主要是因为豆粕是经过高温高压以后的变性产品，在发酵阶段容易被酶分解，所以生成率更高，而*豆中的油脂在分解过程中会产生阻碍。但与此同时，正因为油脂的存在，*豆酿造的酱油脂香味更好，口感更厚。
招股书显示，海天的豆粕采购量已经达到大豆采购量(包括豆粕和*豆)的60%，其由此在同业中拥有较低的原材料成本。
海天使用豆粕作为原料并不是什么秘密，为何中炬高新不采用相同的方式降低成本？是否与其产品定位于中高端价格带有关？豆粕是否会对酱油的品质造成影响，目前尚无定论，未来海天产品想要走向高端，是否会降低豆粕的比例从而导致成本提高，值得