（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢、王萌、潘俊汝）
一、调味品提价对冲，拥有较强的抗通胀属性
年以来，我国共经历了四轮通胀周期，分别为-年、-年、-年、-年。
1）第一轮通胀期：加入WTO后，投资和进出口飞速发展，引发需求驱动型通胀。第一轮通胀周期为-年，主要由固定资产投资和进出口驱动。按照CPI物价水平来看，第一轮通胀的高点出现在年7月，CPI/CPI（食品）当月同比为5.3%/14.6%，对应的PPI在3个月后达到高点，当月同比为8.4%。
2）第二轮通胀期：全球经济过热引发通胀。第二轮通胀周期为-年，主要由于中国对外贸易顺差大幅攀升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹象。第二轮通胀的高点出现在年2月，CPI/CPI（食品）当月同比为8.7%/23.3%，对应的PPI在6个月后达到高点，当月同比为10.1%。
3）第三轮通胀期：四万亿刺激叠加超额信贷，引发类滞涨型通胀。第三轮通胀周期为-年，年金融危机后，*府实施四万亿刺激*策叠加国际油价大涨带来输入性的通胀压力引发类滞涨型通胀。第三轮通胀的高点出现在年7月，CPI/CPI（食品）当月同比为6.5%/14.8%，对应PPI当月同比为7.5%。
4）第四轮通胀期：供给侧改革，PPI明显提升，引发结构性通胀。第四轮通胀周期为-年，PPI与CPI之间出现显著剪刀差，PPI的上行主要是由工业品领域去产能驱动。第四轮通胀的高点出现在年3月，CPI/CPI（食品）当月同比为2.3%/7.6%，对应的PPI在11个月后达到高点，当月同比为7.8%。
调味品具备刚需属性，有良好的抗通胀性。调味品属于必选消费，周期性较弱，无论宏观经济如何波动，人们消费调味品的量基本是恒定的。并且由于消费者购买频次低、花销少，调味品需求价格弹性小，消费者对产品的提价相对不敏感。行业通常有两种提价方式：（1）间接提价，通过不断扩充各价位带产品，升级产品结构；（2）直接提价，企业对成本的转嫁能力强，头部公司基本上三年提价一次。梳理年以来的四轮通胀周期，我们可以观察到调味品零售价格指数涨时能跑赢CPI，跌时跌幅小于CPI，说明调味品具备良好的抗通胀属性。本篇报告我们将从“通胀引发原材料涨价-企业提价对报表端影响-业绩传导至股价”三个阶段的传导来复盘调味品行业及龙头企业在最近三轮通胀期的表现，期望总结出对当前通胀有指导意义的启示。
市场集中度快速提升，龙头拥有较强定价权。调味品下游最主要的是餐饮渠道（56%），头部企业已经拥有了明显的先发优势。家庭消费市场（30%）极为分散，每一轮提价都能助推龙头品牌效应增强，从而推动C端集中度的提升。目前我国调味品市场竞争格局较为分散，尚未出现垄断性龙头企业。根据欧睿数据，按年零售额划分，排名前三的为海天味业（7%）、雀巢（4%）和李锦记（3%）。我国调味品行业市场集中度不断提升，CR10从年的25%上升至年的28%。新冠疫情以来，厂商、经销商、餐饮店均承受较大经营压力，餐饮全产业链加快洗牌，具备强竞争力的龙头有望实现集中度快速提升。从提价能力角度看，调味品有较好的行业格局，其中具有较高市占率的行业龙头拥有较强的定价权。
酱油行业高质量发展，量增转至价增阶段。根据调味品分类国家标准，调味品有17大品类，其中酱油产业的销售额和企业规模均居调味品行业首位。年调味品百强企业酱油产量份额占比36%，其次是食醋占比12%，蚝油、酱类、味精等其它调味品占比仅为个位数。我国酱油行业CR3（海天味业、李锦记、中炬高新）约为33%，对标日本酱油行业CR3（龟甲万、山子牌、正田）约52%，行业集中度仍有较大提升空间。酱油目前仍处于品类生命周期的*金期，龙头企业抢占小品牌市场份额导致集中度快速提升，行业已完成阶段性扩产能，将由量增转至价增阶段。根据中国调味品协会统计，百强企业酱油出厂价格继续保持增长，年达到元/吨，同比增长4%，产品转型升级顺利进行中。酱油产业正在向高质量发展过渡，距离行业天花板还有很大空间。
二、-年通胀周期复盘
2.1大宗农产品及包材年底至年初上行至阶段性高位
调味品的成本主要由原材料和包材成本构成。根据海天味业招股说明书，原料成本主要包括大豆（18%）、白糖（14%），包材成本主要包括塑料瓶（12%）、玻璃瓶（12%）和纸箱（5%）。调味品的毛利率很大程度上受上述成本波动影响，原材料价格上涨会通过提价的方式传导至下游经销商及消费者。
大豆和豆粕区间价格相对平稳，白砂糖价格冲高回落。我国豆粕和大豆现货价格自年1月开始下跌，豆粕现货价格全年跌幅为24.4%，大豆现货价格全年跌幅为7.8%，相对豆粕价格跌幅较小。年初受气候因素影响，南美洲大豆产量大幅下降，而我国大豆主要依赖进口，自年4月起豆粕价格先于大豆出现显著增长，4-7月涨幅高达43%，8月小幅回落后再度攀升，年全年涨幅达34%。大豆现货价格则从5月开始上涨，直至7月中旬涨幅约10%，下半年价格企稳。年1月-年6月，豆粕价格再次下跌，区间跌幅为8.1%，7月初震荡上行，至年10月底达到本阶段最高涨幅，较年初上涨11.6%。年1月-年末，大豆现货价格则小幅平稳回落，区间涨幅为6.9%。年-年豆粕现货价格区间跌幅为9.3%，大豆现货价格区间跌幅为8.5%，整体表现相对平稳。白砂糖方面，由于年各糖厂利润达到低点，果农对甘蔗的种植意愿下降，导致制糖原材料供给下降，产物白砂糖也供不应求，白砂糖现货价格自年1月起显著上行，至年4月末涨幅达25%，而后小幅回落，全年涨幅20%。年初白砂糖价格继续上升，全年上涨29%，较年初上涨48%，随后白砂糖价格大幅震荡回落，至年9月底，跌幅达44%。年-年期间，白砂糖价格整体涨幅为14%。
PET价格经历多轮上涨后回落。年-年期间，我国PET价格从元/吨上涨至元/吨，区间涨幅为21.3%。PET价格自年初震荡上行，共经历了5轮上涨：其中第一轮上涨（年3月-5月）实现涨幅21.5%；第二轮（年2-3月中旬）实现涨幅15.1%；第三轮（年11月-12月）上涨23.4%，并且高位持续至17年2月；第四轮上涨（年5月-9月中旬）实现涨幅18.3%，为17年3月PET价格冲高回落后的触底反弹；至年6月底迎来第五轮上涨（年6月-年9月），涨幅高达44.1%，而后大幅回落，9-12月跌幅达43.1%。
瓦楞纸和浮法玻璃价格波动上行。年，我国瓦楞纸和浮法平板玻璃价格保持基本平稳。我国浮法平板玻璃价格于年4月开始攀升，年-年区间涨幅达50%，其中16年8月至9月中旬上涨速度最快，涨幅达21.1%。浮法玻璃价格于年3月上涨至最高点元/吨，较年年初涨幅约为43.9%，随后价格回落，年-年区间涨幅为29.9%。瓦楞纸价格则于年11月中旬起开始大幅波动并经历三轮上涨，其中第一轮上涨（年11月年1月）涨幅为59.6%，第二轮上涨（年5月-11月）涨幅为52.3%，于年10月升至最高点元/吨，在大幅跌落后迎来第三轮（年3月-年6月）上涨，涨幅为30.43%，年-年整体区间涨幅达52.4%。
2.2企业提价滞后于原材料承压1-2个季度后，龙头企业率先提价
成本压力驱动提价，企业提价滞后1-2季度。由于年底至年初酱油原材料大豆、豆粕和白砂糖价格上涨至阶段性高位，包材PET、瓦楞纸和浮法玻璃也进入新一轮上涨周期，原材料大幅涨价驱动调味品主要企业纷纷涨价，我们观察到企业提价往往同期于原材料高位或滞后于原材料阶段性大幅上涨1-2个季度后。海天味业作为龙头企业率先提价，于年底宣布对多数产品提价4%-5%后，其他企业随之提价，价格涨幅在5%-20%之间。中炬高新于年3月提出对厨邦及美味鲜全线产品提价5-6%，千禾味业也在同期对其主力产品提价5%-8%，涪陵榨菜由于主要原材料青菜头年初起大幅涨价，产品提价幅度较大，从年到年多次提价10%以上。
2.3提价需两个季度传递到报表端，净利率反应滞后毛利率一个季度
成本压力对业绩的影响具有滞后性，提价需两个季度传递到报表端。纵观主要调味品企业的业绩指标，我们认为-通胀期间原材料涨价对营业收入的影响不显著，主要调味品企业营收增速均表现平稳，说明调味品作为生活必需品，需求价格弹性相对小，消费者对价格不敏感，这其中也有企业及时提价对冲、平滑增速的影响。净利润方面，中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜年在通胀压力下，均实现较高的净利润增速，说明原材料涨价对调味品企业净利润的影响具有滞后性。Q1主流企业纷纷提价，经过两个季度左右的传导，Q4盈利实现复苏，因此从年度数据来看，主流企业年净利润能基本维持高增速，并且高速增长能够延续至年，但很难持续至年。这说明调味品提价体现在财务报表上的滞后期为6个月左右，且行业的盈利能力改善能持续1年左右。另外，海天味业年净利润增速较低的原因主要是自身基本面的影响，即渠道高库存，费用投放加大，年提价后净利润增速明显改善至24.21%，并延续至和。
提价后净利率反应滞后于毛利率，行业的盈利能力改善具有持续性。毛利率方面，年的原材料涨价潮，导致Q1调味品板块毛利率较Q1下降0.59pct，个股毛利率降幅则更大。Q1提价后企业盈利能力得到改善，对冲成本上涨压力，Q4行业整体盈利复苏，调味品板块毛利率同比上涨2.19pct，其中中炬高新/千禾味业/海天味业/涪陵榨菜分别上涨2.58pct/2.37pct/1.74pct/2.44pct。并且提价带来的毛利率提升具有持续性，Q1-Q4调味品板块毛利率同比上涨2.00pct/3.22pct/2.17pct/1.60pct。而净利率对于提价的反应则滞后毛利率一个季度左右，到Q1板块和主要企业净利率才呈现出大幅上涨，其中板块净利率同比提升3.11pct。Q1千禾味业净利率同比提升高达29.99pct，这主要是受非经常性损益（转让子公司%股权获转让收益万元）的影响，扣非后净利率同比提升0.78pct。净利率反应相对滞后于毛利率主要是由于提价往往伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。
2.4股价短期消息面催化，长期依靠业绩改善
短期提价预期催化，长期业绩改善支撑股价持续上涨。我们回顾了年至年主要调味品企业的股价涨跌幅变动，总结出：（1）提价前企业面对不断攀升的原材料成本的压力，股价受到压制；（2）Q1宣布提价消息后，股价快速反应，例如年1月海天宣布产品涨价消息，当月股价上涨6.9%；（3）提价后企业盈利能力逐步改善，业绩支撑催化股价持续上涨，在年中旬达到最高。年上半年海天味业股价大幅上涨41.3%，全年实现涨幅31.3%；中炬高新上半年上涨10.8%，全年实现涨幅19.2%；而千禾味业由于业绩高速增长，带动股价增长远远跑赢行业平均水平。
三、-年通胀周期复盘
3.1相关大宗商品年底急速上涨至阶段性高点，短期涨幅较大
大豆、豆粕温和上涨，白砂糖Q2-Q3高位横盘。原材料方面，大豆价格自年1月起温和上涨，-年区间涨幅达33.3%。豆粕均价则呈波动上行趋势，年1月初至中旬实现涨幅18%，随后2-3月价格跌落，跌幅达28.9%，全年实现涨幅12.7%。自年初起，豆粕价格回落并于6月末跌至最低点，跌幅达25.8%，7-11月上行，实现涨幅25.3%，随后价格呈现波动震荡走势，于年9月上涨至最高点，较年年初涨幅达45.8%，-年区间涨幅达26.5%。白砂糖现货价格涨幅较大，自年年初便出现显著增长，年6-11月涨幅明显加快，实现涨幅84%并在高位横盘，至年8月达到最高涨幅%，随后价格回落，-年实现区间涨幅98%。
-年我国PET价格冲高回落，年底达到最高点。PET价格自年初的元/吨波动上行，至年11月达最高点元/吨，涨幅高达.46%，随后急速回落，年1月回调至元/吨，降幅为22.7%。随后继续高位震荡并于年11月大幅回调至元/吨，较最高点跌幅为56.59%。年6月起PET价格再度上升，至年末实现涨幅25%，年-年PET区间价格涨幅为84.87%。
3.2调味品企业反应迅速，本阶段提价与原材料价格高位几乎同时到来
通胀导致原材料价格急速上涨至高位，企业迅速提价应对。前期*策刺激后遗症叠加输入性高通胀，年起我国物价水平持续攀升，CPI最高点于年7月达6.45%，同期PPI也站上最高点7.54%。年11月酱油原材料大豆、豆粕、白砂糖价格上涨至阶段性高位，包材成本PET价格同时涨至最高点，原材料大幅涨价驱动调味品主要企业纷纷提价。本阶段我们观察到企业提价与原材料价格高位几乎同时到来，主要是由于原材料短期急速上涨，企业不得不迅速提价应对。海天味业作为龙头企业于年11月宣布对酱油产品提价5%并对其它部分产品提价4%-5%，同期中炬高新宣布对高中低三档产品提价5-10%，并于年6月再次宣布对厨邦酱油出厂价格提高6%-7%。受-年主要原材料青菜头大幅涨价的影响，年涪陵榨菜对乌江榨菜等主力产品提价10%，年再次提价高达50%，历史上看，涪陵榨菜往往通过变更包装的形式间接提价，以降低消费者敏感度。
3.3原材料压力扰动利润端，提价对盈利能力的改善具有持续性
报表滞后体现通胀成本压力，龙头企业提价盈利能力改善明显。纵观-年主要调味品企业的业绩指标，我们认为原材料成本提升主要是影响企业利润端，对营收并无明显扰动。海天味业年营收增速下降，一是年底提价措施一定程度上影响了经销商拿货节奏，二是年高明二期万吨产能建设延缓。净利润方面，中炬高新、涪陵榨菜在年通胀压力下，净利润仍维持高增速，说明原材料涨价对业绩的影响通常具有滞后性。而海天味业年归母净利润显著同比下滑6.57%，主要是企业在年率先提价，于年底提高了销售费用以扩展销售渠道、抢占市场份额。年Q1其他主流企业纷纷提价，经过两个季度左右的传导至Q4盈利实现复苏。从年度数据来看，主流企业年净利润基本维持高增速。到年海天味业、涪陵榨菜净利润增速相对放缓，这说明调味品提价体现在财务报表上不仅存在滞后期，且行业的盈利能力改善仅能持续1年左右。此外中炬高新年营业收入增速下降，主要是因为公司本年没有开展土地物业出售，业务收入比上年减少2.99亿元，但旗下调味品板块美味鲜公司保持稳定增长，实现营业收入16.18亿元，增幅25.03%，有效弥补了母公司的收入缺口，营收拖累下净利润增速同比放缓。
调味品提价后毛利率改善明显，且具有持续性。毛利率方面，年底原材料价格高位导致Q1调味品板块毛利率同比下降3.23pct，其中涪陵榨菜同比下降6.32pct，中炬高新同比下降1.60pct，行业整体盈利水平承压。企业迅速通过提价转移成本压力，传导2-3个季度后，到Q4行业盈利能力改善初现，调味品板块毛利率同比上涨1.12pct，其中涪陵榨菜提价后渠道积极进货，毛利率同比上涨4.09pct。我们可以观察到，提价对公司毛利率有直接拉动作用，同时提价带来的毛利率提升具有持续性，Q1-Q4调味品板块毛利率同比上涨1.08pct/1.81pct/10.41pct/2.95pct。
产品价格敏感度越低，净利率改善越明显。净利率对于提价的反应滞后毛利率一个季度左右，主要是由于提价伴随销售费用投放，待价格顺利过渡后才能传导至净利率端。年底调味品主要企业提价后，板块净利率连续下降，到Q3板块净利率同比下降7.44pct，Q4开始明显改善，环比增加6.05pct。Q1-Q4调味品板块净利率持续增长，同比上涨2.72pct/6.86pct/11.98pct/5.54pct，其中涪陵榨菜净利率同比上升3.57pct/4.28pct/5.71pct/5.20pct，明显高于行业平均水平。企业间产品力、品牌力、渠道库存掌控力的差异会导致毛利率向净利率的传导出现较大差异，中炬高新Q1净利率同比上升0.53pct，Q2-Q4净利率则与上年基本持平。而涪陵榨菜产品单价普遍较低，大部分消费者对提价不敏感，因此提价传导较为顺畅，净利率表现更好。
3.4股价反应相对滞后，后期上涨需待盈利能力修复
主要企业本阶段经历两轮提价，因此股价反应相对滞后。回顾-年主要调味品企业的股价变动，可以观察到提价前企业面临原材料成本压力，板块股价表现受到压制。Q4主要企业纷纷宣布提价消息后，11月调味品板块股价涨幅达71.8%。涪陵榨菜主要通过更换产品包装规格间接提价，对业绩的改善循序渐进，年初提价后股价于1月底至2月初出现阶段性小幅上涨后回落，随着盈利能力改善加速以及产品再次提价，年起股价上涨趋势明显，全年实现涨幅.2%。中炬高新在年11月首次提价消息公布后，当月股价最高涨幅为12.9%，年3月起公司股价开始下行，6月公司再次宣布提价后，短期内仍实现较大涨幅20.6%，随后股价继续下行。提价后尚需时间传导至消费者端，随着盈利能力修复，到年初股价开始上涨，1-4月实现最高涨幅达.1%，而后略有回落，全年实现涨幅17.7%。
四、-年通胀周期复盘
4.1农产品与包材的共同高位出现在年10-11月，以及年7月
大豆及豆粕年7月达到相对高点，白砂糖价格持续下跌。年1月大豆现货价出现显著上涨，1-3月最高涨幅达17%，小幅度回落后7月再度攀升至17%，之后开始持续下跌，到年底最大跌幅为25%。豆粕现货价则从4月起不断攀升，至7月区间涨幅达25%，随后便大幅度下降，全年跌幅为13%。白砂糖现货价从年开始就持续波动下跌，到年7-10月小幅上涨后继续波动下跌，到年底，白砂糖跌幅为38%。
PET价格第一轮高点为年8月，第二轮高点为年11月，第三轮高点为年7月。年7月，PET价格有小幅度的攀升，8月最高达元/吨，随后又逐渐回落到00元/吨的水平。年4月，PET价格又出现了小幅度回升，最高达元/吨，到年11月初达到小峰值1元/吨，随后回落。此后PET价格一直在00元/吨的价格上下波动，直到年7月后，PET价格开始剧烈下跌，下跌一直持续到11月，最低达元/吨。
4.2企业迅速应对，提价行为主要集中在年12月和年1月
企业反应较快，提价行为紧随原材料阶段性高位出现。虽大宗商品价格缺失数据较多，但我们可以大致判断出农产品与包材的共同高位出现在年10-11月。海天味业作为行业龙头在年12月及时提价，对酱油产品提价5%。随后涪陵榨菜也在两个月内提价，对70克、80克和克产品平均售价较年提价24.9%；后续继续对0.5元/70g产品升级为1元/g，提价40%。年中炬高新也跟随对旗下厨邦酱油提价10%。
4.3除直接提价外，企业亦通过产品结构升级和费用管控应对成本压力
提价后原材料继续涨价，影响盈利能力的改善。本阶段我们主要